Wednesday, January 28, 2009

敗因分析:三大錯誤 讓冰島玩掉自己



2008-10-27 撰文者:賀先蕙

冰島過去幾年來因為銀行快速擴展,做了一場華爾街夢。如今夢碎,國家金融活動陷入停頓。

曾經,它是個人人稱羨的資優生。半個世紀前,英國詩人奧登(WH Auden)赴冰島旅行,曾經描寫冰島:「幸運的島嶼。這裡人們生而平等,但卻不庸俗。」

一九九○年代末期後,這個與世隔絕的小島因為經濟自由化,展開了十多年的經濟起飛,甚至被稱為經濟奇蹟。

二○○七年,冰島在聯合國的人類發展指標(Human Development Index)中排名第一,是世界上最高度發展的國家。而由英國萊斯特大學所公布的快樂國家排名,冰島也名列全球第四,高過同處北歐的芬蘭和瑞典。甚至才剛剛公布的世界經濟論壇(WEF)全球競爭力排行(Global Competitiveness Index)中,它排行第二十,比去年的第二十三名還要進步。

在國際透明組織(Transparency International)的貪腐印象指數(Corruption Perception Index)中,冰島也是名列前茅的「清廉資優生」,二○○五年和二○○六年連續兩年蟬聯全世界最清廉的國家第一名。而近兩年,也都還有前十名的水準。

但現在,這個國家面臨破產。英國凍結了它第一大銀行Kaupthing在英國的資產,而荷蘭揚言要控告冰島政府。這個國家到底做錯了什麼?

問題出在這個蕞爾小島過去十年來做了一場華爾街夢,過分樂觀、甚至是自不量力,而政府當局也未能即時踩煞車,終讓一場美夢成空。

錯誤一 把國家當對沖基金經營

「世界最大的對沖基金(hedge fund)之一剛剛爆掉。它的名字叫冰島,」這是《華爾街日報》十月十三日的評論。冰島自一九九○年代中期以來,就進行了一連串經濟自由化的措施。一九九三年,冰島加入歐洲經濟區(European Economic Area),讓冰島可以不受限制的進入西歐各大市場,但相對的,也讓冰島必須解開原本對貨物、服務、勞動力和資本的管制。直到一九九五年,冰島完全取消了長、短期資金進出的限制;另外,冰島政府也把企業所得稅從原本的五五%降低到一八%,刺激經濟發展。一九九○年代末期,又陸續進行國營銀行的私有化,直到二○○三年完成。

冰島,除了利率控制在央行手中,其餘完全開放,沒有城牆,門戶洞開歡迎全球資金!金融自由化,造就了一批新貴,也讓冰島興冲冲要藉金融快速擴展經濟領土。

出身冰島漁業家庭的必佑夫森(Bjorgolfur Thor Bjorgolfsson)在二○○○年前後,就搭上了冰島前三大銀行私有化的順風車。他年輕時到俄羅斯的聖彼得堡創立飲料工廠,後來把事業賣給百事可樂和海尼根,更繼續錢滾錢,帶著第一桶金回到冰島,買下第二大銀行Landsbanki四五%的股份。

高利率引來熱錢!海外「鱈魚債券」越堆越高

因為高利率,冰島吸引了海外金融機構源源不絕的資金來投資,又被稱為「鱈魚債券」(編按:冰島以出產鱈魚出名,故有此名稱)。冰島的錢太多,於是冰島銀行在歐美大舉收購商業和投資銀行及證券公司,積極開設分行。從斯德哥爾摩、紐約、倫敦、日內瓦、盧森堡、都柏林,到中東的杜拜、卡達都有他們快速擴張的身影。《金融時報》(Financial Times)就曾引述一位銀行家的話指出:「Kaupthing銀行認為自己是北極地區的高盛證券(Goldman Sachs)」。

不只銀行擴張,冰島銀行業也協助國內企業在海外攻城略地,包括英國食品製造商Geest、知名玩具零售商Hamleys、女性服飾連鎖店Whistles、在全英國各地有六十三家分店的百貨連鎖House of Fraser、還有知名服裝品牌Karen Millen和Oasis都是冰島人投資的。

時局好的時候,這些效法華爾街銀行的冰島大銀行們花錢一點不手軟。英國《泰晤士報》(Times)指出,去年六月,Landsbanki銀行就曾包下兩台波音七三七型的飛機,讓六百位倫敦的員工,從郵差到總裁,通通到冰島度假。

高槓桿引爆危機!借短投長擴張反害到自己

這些銀行的擴張手法,其實是學習華爾街前輩們。「這些銀行用的是跟雷曼兄弟和貝爾斯登一樣的籌資模式,」波士頓大學財經系教授威廉斯(Mark Williams)分析指出:「他們利用短期融資來擴張、進行長期投資,主要是在美國和歐洲。」

冰島銀行這種借短、投長的過度槓桿,到二○○六年開始有分析師提出警告。首先是美林證券和丹麥哥本哈根的Danske銀行分析師提出警告,認為冰島銀行的外債過高,當碰到信用緊縮的時候,將會有嚴重的後果。當年六月,S&P也將冰島的外幣及本國貨幣債務評等展望從穩定調降為負面。一場危機隱隱爆發。

而冰島銀行為了張羅更多的現金,來補充機構投資人抽走的錢,他們開始用高額利息到海外吸引個別存款戶。Kaupthing銀行透過子公司在英國開辦Kaupthing Edge網路銀行、Landsbanki銀行則是在二○○六年開設網路銀行Icesave。根據媒體報導,前者今年每個月吸引高達七億英鎊的存款;Icesave網路銀行也吸引了共三十萬的英國存戶來存款。

事實上,冰島的銀行體系自始至終並沒有買過多的美國次貸有毒證券。冰島之所以會破產,完全是因為這種借短投長、高度槓桿的擴張方式害到自己。「整個冰島就是華爾街投資銀行,但是玩到破產了。」台灣大學政治系教授朱雲漢這麼分析。

根據冰島央行的資料,今年八月冰島銀行體系海外負債(foreign liability)已經超過八兆四千億克朗,遠遠超過銀行體系帳上海外資產(foreign asset)的六兆七千億克朗。而截至去年底時冰島短期外債更是央行外匯準備的十五倍之多。 負債大於資產,央行外匯準備又不足,該國國內生產毛額(GDP)只有近兩百億美元,但銀行體系的資產卻是國內生產毛額的十倍之多。也就是說,一旦這些資產出了問題,冰島人得不吃不喝十年才能賺回來。

當世界風浪來襲,冰島就這麼垮了,讓三十多萬人的冰島承受從天堂跌落凡間的夢碎。

錯誤二 央行扮演共犯結構

冰島捲入金融冰風暴的第二個錯誤,來自於不夠專業、無法適度監管又導入錯誤利率政策的政府。

為什麼冰島政府會放任銀行體系大量接受海外存款,使銀行體系海外短期負債快速竄升而沒有妥善管理?許多歐美學者認為是政治因素─政治酬庸下造成央行無法專業、超然。

冰島自一九四四年正式自丹麥手中獨立以來,獨立黨(Independence Party)一直是冰島政治圈的最重要角色。六十四年來,有一半以上的時間,都是由獨立黨組成的聯合內閣領導冰島。

卸任總理管央行!任由銀行負債雪球越滾越大

而屬於獨立黨的現任央行總裁奧德森(David Oddsson),也可以說是因為政治酬庸而上台。奧德森於一九九一年開始到二○○四年當了十三年的冰島總理,成為冰島史上擔任總理最久的政治人物。他右派經濟自由化的思想,讓他被稱為是冰島的柴契爾(編按:一九七九年至一九九○年的英國首相)。

下台之後,奧德森轉任冰島外長。一年後,這位學法律和戲劇、毫無經濟或金融專業的前總理,卻被任命為冰島央行總裁。

「很多人認為他是問題所在,」《泰晤士報》引述冰島大學教授歐拉夫森(Snjólfur Ólafsson)的話指出。

沒能提早踩煞車、面對批評時,使用政治語彙來反擊,是奧德森被批評的重點之一。其實他早在二○○六年時,就有機會可以大刀闊斧的改善冰島金融體系的危機。當時,許多分析師開始提出警告,認為冰島銀行體系的負債過大,已經有金融危機的跡象。沒有讓監管趨嚴,奧德森卻只是利用信心喊話來安定國際投資人:「這些評等機構在檢查過銀行體系後,還是維持他們的看法,認為銀行們是安穩而且健全的。」

十月十七日(冰島時間),《商業周刊》記者在冰島首都市中心的Ingolfstorg廣場,看到冰島少見的示威活動。一群冰島人舉著「白癡,下台!」的牌子,對象就是奧德森。

「都是他,讓我們變成現在這樣,他的貨幣政策犯了太大的錯誤。而且,他是冰島權力最大的人,連現任總理(哈德)都是他的傀儡。」主導這個示威活動的GusGus樂團鍵盤手Biggi說。除了對奧德森專業的質疑外,冰島央行打擊通貨膨脹和調升利率的政策也是導致今日問題的關鍵之一。

抗通膨政策失控!不斷升息反導致惡性循環

冰島政府在二○○一年時通過法令,決定採用「目標通貨膨脹」(編按:inflation targeting,即鎖定一定的通貨膨脹區間,一旦超過,就調升利率來壓抑通膨)的政策,把通貨膨脹的上限設在二‧五%,上下可以波動一‧五個百分點。因為冰島經濟體很小,又相當仰賴進口。每當碰到價格波動時,冰島央行的策略就是不斷透過調升利率來抑制通貨膨脹(理論上,利率調升後,可以使得國內經濟降溫,進而抑制通貨膨脹)。但是因為利率不斷上升,冰島卻成為國際投資人眼中非常適合利差交易(carry trade)的對象,透過在利率便宜的國家(例如日本)借錢來投資冰島,賺取高額利息。熱錢滾滾而來,結果通膨沒有遭到控制,反而更嚴重,而央行又再持續加碼調高利率,導致惡性循環。

舉例來說,冰島二○○六年和二○○七年的年化通貨膨脹率分別是六‧八%和五%,但冰島央行不斷調升利率,從二○○六年初的九‧二五%調高到二○○七年底的一三‧二五%。冰島國內當時看似一片榮景,其實通貨膨脹早已失去控制。

倫敦商學院的經濟學家丹尼爾森(Jon Danielsson)就認為,雖然「目標通貨膨脹」政策在經濟學理論上有完整的理論基礎,但卻比較適合大型的國家。

曾經獲得二○○一年諾貝爾經濟學獎的美國經濟學家史迪格里茲(Joseph E. Stiglitz)也曾在今年發表一篇名為《目標通貨膨脹的失敗》的文章指出:全球在最近幾年經歷的通貨膨脹,相當高的成分是因為石油和糧食等價格高漲造成。也就是說,通貨膨脹是「進口」而來。小國或已開發國家即使調升利率,也根本無法改變全球經濟走向。

銀行監管也失策!無視信用流動問題的警訊

除此之外,《華爾街日報》引述冰島大學經濟學家馬格努松(Gylfi Magnusson)的意見認為,冰島央行和其他部門近年來還出現了其他監管失策,其中包括降低銀行存款準備率和讓銀行接受大量海外存款。

今年三月,當市場對冰島銀行體系的健康狀況更為擔心,信用流動開始出現問題的時候,冰島央行改變規定,減免冰島銀行海外分行的義務,當作計算存款準備基礎的一部分。「期待這項改變,能夠改善有海外分行的銀行存款準備的壓力。」冰島央行的做法可以說是不面對現實的一招險棋。

以冰島一個人口不過三十多萬的國家,銀行體系在過去短短六年內快速發展,玩起了各種高槓桿的金融產品,而且是在世界各地玩,冰島政府的金融監管單位要能夠同步跟上足夠監管能力和監管人才,是相對困難的。

當監管機關專業度不足、對自己所處環境認識不清、政策又錯誤,政府就形同銀行的共犯,一起玩出一場大災難。

錯誤三 被過度樂觀心理蒙蔽

一九七三年,冰島面臨嚴重的火山爆發。滾燙的岩漿從島上的火山滾滾而下,眼看就要流到冰島賴以為生的漁港。這時冰島人用行動證明了人定勝天的道理,完成連專家都認為的不可能:工人利用不斷對岩漿灌注冰冷海水,最終讓岩漿改道,保存漁港的安全。

自然條件惡劣的冰島人,幾個世紀以來,都是靠著贏過大自然的極限而生存下來。但冰島今天的失敗,卻也因為他們太相信人定勝天的道理,被自己的成功所蒙蔽,過分樂觀,忘記自己的渺小。

二○○六年,冰島還是一個在歐洲廣被傳頌的經濟奇蹟。二○○六年三月,Kaupthing銀行的首席經濟學家強森(Asgeir Jonsson)發表一篇《冰島經濟奇蹟--錢從哪裡來》的報告。在該報告中,強森指出了七個冰島經濟奇蹟的背後原因:第一,人口結構年輕與相對其他歐洲國家更長的工作時數;第二,一九九○年代中期以來的經濟自由化奏效;第三,與歐洲整合;第四,運作良好的退休金系統,可用來投資國內外各項商品;第五,便宜的世界資本匯入;第六,冰島開始向海外擴張,尋求更大經濟規模;第七,成功投資銀行業,扶植了國內企業發展。

諷刺的是,今天看起來,除了第一個因素,其他成功原因都直接或間接的造成了今天冰島的危機。

在二○○四年、二○○五年,冰島經濟以七‧六二%、七‧一五%的高速成長,直到二○○六年才因為小型金融危機的襲擊而放緩為二‧六一%。冰島央行經濟學家歐拉夫森(Tjörvi Ólafsson)分析,冰島實質房價自一九九七年到今年五月,增加了一二八%、股價指數從二○○三年一月到二○○七年七月,總共上漲了五五○%。

「黑天鵝」早就存在!不是沒預警而是沒人相信

經濟快速成長,加上房市和股市的榮景,讓部分冰島人開始揮霍消費。在好日子時,街上處處可見英國名牌轎車Land Rover和跑車Maseratis出沒。《經濟學人》(Economist)今年十月就為文指出,冰島過去一段時間以來,許多人開始借貸消費,家戶累積負債達到家戶可支配所得的二一三%,遠遠高出英國的一六九%和美國的一四○%。

「以前很少有冰島人很有錢。一夕之間,借錢變得很容易……,基本上,我們很驕傲冰島人也可以變得有錢,」冰島大學教授歐拉夫森(Snjólfur Ólafsson)這麼說。

就是這一種「與有榮焉」、「原來我們也可以」的心情,讓冰島從政府到民間,都被蒙蔽在一種過度樂觀中,殊不知大難將至。

《黑天鵝效應》一書中說,在發現澳洲前,歐洲舊大陸的人相信所有天鵝都是白色的。直到在澳洲看到黑天鵝,人們才恍然大悟,原來世界上有黑天鵝的存在。在美國九一一事件發生前,即使恐怖主義已經在世界許多地方蔓延,但卻沒有人相信美國本土的世貿大樓、五角大廈居然會被恐怖份子攻擊。

同樣的人性弱點和經驗局限性也出現在冰島,沒有人相信一個歐洲國家、人均國民所得(GNI)超過五萬四千美元的國家會破產。原因就是被周遭的樂觀景象所蒙蔽。

事實上,在Kaupthing銀行首席經濟學家強森發表那一篇報告指出冰島經濟奇蹟背後的七項優勢的同一個月,丹麥哥本哈根的Danske銀行幾位分析師聯合發表了一篇名為《冰島:間歇泉危機》(Iceland : Geyser crisis)的報告指出:「我們觀察金融危機的早期警示指標,並且做出結論認為,冰島在各種指標上,都比泰國在一九九七年金融風暴前嚴重。」

不是沒有預警,只是冰島人因過度樂觀,選擇不相信。也在同一個月,冰島央行總裁奧德森接受媒體專訪時,還信誓旦旦的表示:「一點危機的跡象都沒有。」

當周圍的人都給予掌聲,不肯指出你的缺點時,或許失敗就不遠了。但當周圍的人已經開始指出缺點所在,但你卻還是選擇不相信時,就是注定失敗了。

沒認清小國事實!實力不夠卻想當金融領頭羊

冰島人勝過很多不利的條件,在過去十年間透過市場開放和自由化的改革,冰島也的確克服一些先天不利的條件,但她忘了自己仍是個小國。這麼小的國家,玩出GDP十倍大的財務槓桿,她忘了做為全球有獨立且浮動貨幣系統的最小經濟體,是多麼不容易,卻又多麼脆弱。

當一個國家發生金融危機,政府有無能力出面進行擔保,國力大小就是關鍵。《經濟學人》分析,金融危機時,如美、英等大國,資本市場深、稅基廣,才有可能讓國際債權人相信這個政府不會垮台,甚至願意購買該國的政府債券,讓該國印製鈔票,度過金融危機。但冰島本身太小,政府的實力根本無法讓國際埋單。

冰島的例子證明了,或許有時人的確可以勝天,但多數時候還是得謙卑的認清自己的渺小和環境的限制。美國哥倫比亞大學學者薩克斯(Jeffrey Sachs)在《終結貧窮》(The End of Poverty)一書中,就強調一個國家的地理環境、地貌、與鄰國的關係、自然資源、氣候,與世界主要市場的距離等因素都會嚴重影響一國的發展。個人和國家,都一樣要認識自己的長處和短處,才能找出最適定位。

如果冰島破產能給小國什麼教訓的話,那就如冰島總理哈德(Geir Haarde)所言:「我們從過去幾年的實驗中學到的教訓就是,一個小國想要在國際金融中扮演領頭羊的角色是不智的。」

*銀行擴展大事紀

1997
.冰島第一大銀行Kaupthing獲准從事投資銀行業務

1998
.第一大銀行設盧森堡分公司
.第二大銀行Landsbanki開始私有化

2000
.第一大銀行設紐約分公司
.第一大銀行股票在冰島掛牌
.第二大銀行併倫敦Heritable銀行

2001
.第一大銀行設哥本哈根分公司從事投資銀行業務
.第三大銀行前身在倫敦開業

IMF警告:
.銀行資金增加速度跟不上擴張速度
.銀行整體獲利能力開始下降

2002
.第一大銀行在芬蘭和瑞典收購證券公司
.第一大銀行併日內瓦Handsal資產管理公司

2003
. 第一大銀行在倫敦營業且併挪威一資產管理公司

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